نفت در دام پریمیوم ریسک

چرا از زاویه اقتصاد مالی بازگشت قیمت‌ها به سطح‌های پیشین دیگر آسان نیست؟
بازار جهانی نفت تنها یک بازار کالایی نیست؛ بلکه شبکه‌ای از قراردادهای مالی، انتظارات سرمایه‌گذاران و مدل‌های قیمت‌گذاری ریسک است. در سال‌های اخیر، اهمیت سازوکارهای مالی در تعیین مسیر قیمت نفت بیش از گذشته شده و همین موضوع باعث شده که بازگشت قیمت‌ها به محدوده‌های پیشین الزاماً تابع تغییرات کوتاه‌مدت عرضه و تقاضا نباشد. در این یادداشت از زاویۀ اقتصاد مالی توضیح داده می‌شود که چرا در برخی سناریوهای آینده، احتمال تثبیت قیمت نفت در سطح‌های بالاتر قابل‌توجه است.
چرا «باز شدن مسیرهای حمل‌ونقل» کافی نیست؟
قیمت نفت امروز نه با شرایط فعلی، بلکه با انتظارات چند سال آینده تعیین می‌شود. در معاملات آتی، معامله‌گران بیش از هر چیز به این فکر می‌کنند که آیا احتمال اختلال دوباره وجود دارد یا نه. اگر بازار احساس کند ریسک بازگشت اختلال پابرجاست، «پریمیوم ریسک» از قیمت‌ها حذف نمی‌شود.
از سوی دیگر، باز شدن مسیر فیزیکی باعث می‌شود بخشی از ریسک عملیاتی کاهش یابد؛ اما ریسک‌های سیستماتیک همچنان باقی می‌ماند. منحنی آتی‌هایی که از قبل با قیمت‌های بالا بسته شده، به سرعت پایین نمی‌آید و صندوق‌هایی که برای پوشش ریسک وارد موقعیت‌های بلندمدت شده‌اند، همچنان پوزیشن‌های خود را حفظ می‌کنند. درست شبیه بازار بیمه، که پس از یک حادثه نرخ‌ها فوراً به سطح قبل برنمی‌گردند، بازار انرژی هم پس از دوره‌های پرنوسان، به کندی پریمیوم ریسک را تخلیه می‌کند. به همین دلیل «باز شدن مسیر» فقط یکی از متغیرهاست و برای بازگرداندن قیمت‌ها به نقطه‌های قبلی کافی نیست.
عوامل ساختاری مالی که قیمت‌ها را بالا نگه می‌دارند:
نخستین عامل، ساختار جدید منحنی معاملات آتی است. در شرایطی که عدم‌قطعیت افزایش می‌یابد، معمولاً منحنی آتی به وضعیت کانتانگو یا کانتانگوی عمیق تمایل پیدا می‌کند؛ یعنی قیمت سررسیدهای بلندمدت بالاتر از قیمت نقدی قرار می‌گیرد. دلیل این مسئله افزایش «پریمیوم ریسک» در سررسیدهای دور است. سرمایه‌گذاران نهادی برای نگهداری موقعیت‌های بلندمدت در بازاری که نوسان آن بالا رفته، بازده بیشتری طلب می‌کنند. همین پریمیوم ریسک موجب می‌شود که قیمت آتی برای سال‌های آینده در سطح‌هایی بالاتر از میانگین تاریخی تثبیت شود. وقتی منحنی آتی بالا بماند، شرکت‌های تولیدکننده نیز پروژه‌های جدید خود را بر اساس همین قیمت‌های بلندمدت توجیه اقتصادی می‌کنند و در نتیجه قیمت نقدی نیز تمایل دارد همسو با انتظارات آتی حرکت کند.
عامل دوم، افزایش وزن سرمایه‌گذاران مالی در بازار انرژی است. امروزه صندوق‌های کالایی، صندوق‌های بازنشستگی و معامله‌گران الگوریتمی نقش پررنگی در شکل‌دادن به روندهای قیمتی دارند. برای مثال، استراتژی‌های مبتنی بر مومنتوم، روندهای موجود را تقویت می‌کنند؛ یعنی وقتی قیمت در سطح بالا تثبیت شود، ورود بیشتر سرمایه از سوی الگوریتم‌ها باعث ادامه همان روند می‌شود. در همین حال، صندوق‌های کالایی که دنبال شاخص‌های انرژی حرکت می‌کنند، برای مقابله با نوسان، موقعیت‌های متوازن ایجاد می‌کنند که می‌تواند اثر صعودی بر قیمت‌ها داشته باشد.
سومین عامل مهم، هزینه تأمین مالی پروژه‌های انرژی است.صنعت نفت به‌شدت سرمایه‌بر است و هر تغییر کوچک در نرخ‌های بهره جهانی هزینه پروژه‌های جدید را تغییر می‌دهد. افزایش نرخ بهره، هزینه سرمایه را بالا می‌برد و در نتیجه حداقل قیمت تعادلی برای اجرای پروژه‌ها افزایش پیدا می‌کند. این وضعیت باعث می‌شود تولیدکنندگان تنها زمانی وارد پروژه‌های جدید شوند که مطمئن باشند قیمت نفت در سال‌های آینده به اندازه کافی بالا می‌ماند. بنابراین، سیستم مالی عملاً سقف جدیدی برای قیمت تعیین می‌کند.
عامل چهارم به ریسک‌های ساختاری مربوط است. ریسک‌های ساختاری، آن دسته از ریسک‌هایی هستند که قابل تنوع‌بخشی نیستند؛ مثل کاهش ظرفیت مازاد جهانی، کندی سرمایه‌گذاری در زیرساخت‌ها، تغییر الگوی مصرف انرژی و شکنندگی عرضه. این ریسک‌ها موجب می‌شوند که سرمایه‌گذاران بلندمدت یک پریمیوم ریسک پایدار در مدل‌های قیمت‌گذاری خود لحاظ کنند. چنین پریمیومی اجازه نمی‌دهد که قیمت‌ها به‌راحتی به سطح‌های پیشین بازگردند، حتی در دوره‌هایی که بازار خبر مهم منفی ندارد.
پنجمین عامل، تحول الگوهای سرمایه‌گذاری ESG است. بسیاری از صندوق‌های سرمایه‌گذاری بزرگ طبق دستورالعمل‌های ESG سهم سرمایه‌گذاری خود در پروژه‌های فسیلی را محدود کرده‌اند. کاهش دسترسی صنعت نفت به سرمایه ارزان، سرعت توسعه ظرفیت تولید را کاهش می‌دهد. وقتی عرضه بالقوه کندتر رشد کند، پریمیوم ریسک بلندمدت افزایش یافته و قیمت تعادلی در سطوح بالاتر تثبیت می‌شود.
جمع‌بندی
همۀ این عوامل نشان می‌دهد بازار نفت به‌مراتب مالی‌تر از گذشته شده و قیمت‌ها بیش از آنکه تابع جریان‌های فیزیکی باشند، محصول انتظارات، مدل‌های قیمت‌گذاری ریسک و رفتار سرمایه‌گذاران بزرگ هستند. از همین رو، حتی اگر برخی محدودیت‌های فیزیکی رفع شود، سازوکارهای مالی می‌توانند مانع بازگشت قیمت‌ها به سطح‌های تاریخی پایین شوند.