سراب تابلوی سبز؛ بی رشد، بی داد

در نظریه‌های مرسوم مالی و اقتصاد کلان، بازار سرمایه دماسنج بخش واقعی اقتصاد تلقی می‌شود؛ نهادی که وظیفه دارد پس‌اندازهای خرد و کلان جامعه را تجهیز کند، ریسک را پخش نماید و منابع مالی کمیاب را به سمت بهره‌ورترین پروژه‌های تولیدی هدایت کند. با این حال، در اقتصادهای تورم‌زده و متکی بر رانت منابع، رفتار بازار سهام می‌تواند به‌کلی از بخش واقعی جدا شود. همان‌طور که در فصل دهم کتاب «مقدمه‌ای بر اقتصاد ایران» اثر دکتر عباس شاکری نیز تبیین شده است، سازوکار بازار بورس ایران به‌دلیل پیوند ناقص با تشکیل سرمایه و غلبه انگیزه‌های کوتاه‌مدت، در بسیاری از مقاطع دچار انحراف کارکردی شده و نیازمند کالبدشکافی ساختاری است.

چرایی صعود شاخص؛ انفصال ارزش اسمی از ظرفیت واقعی

بررسی ریشه‌های جهش شاخص کل در دوره‌های رونق ظاهری نشان می‌دهد که این پدیده بیش از آنکه نتیجه بهبود متغیرهای بنیادین نظیر بهره‌وری، نوآوری تکنولوژیک، توسعه خطوط تولید یا گشایش بازارهای جدید صادراتی باشد، محصول سه نیروی محرکه پولی و رانتی است:

تورم دارایی‌ها و اثر بازتابی نرخ ارز: رشد مداوم نقدینگی و جهش‌های ارزی موجب افزایش ارزش اسمی دارایی‌های ثابت و جایگزینی شرکت‌ها می‌شود. در چنین شرایطی، تجدید ارزیابی دارایی‌ها و افزایش ارزش اسمی فروش (ناشی از جهش نرخ برابری ارز) قیمت اسمی سهام را بالا می‌برد، بی‌آنکه حجم تولید فیزیکی یا کارایی عملیاتی بنگاه تغییری کرده باشد.

1. برتری صنایع خام‌فروش و کالامحور: هسته سنگین وزن شاخص بورس در تسخیر صنایعی نظیر پتروشیمی، فلزات اساسی و استخراج کانی‌هاست. سودآوری بخش عمده این بنگاه‌ها پیوند مستقیمی با رانت خوراک ارزان، حامل‌های انرژی یارانه‌ای و انتفاع از کاهش ارزش پول ملی دارد، نه ارزش‌افزوده بالای زنجیره تولید.
2. تورم بازار ثانویه در غیاب بازار اولیه: کارکرد اصیل بورس در تجهیز سرمایه برای کارخانه‌ها از مجرای «بازار اولیه» (پذیره‌نویسی، افزایش سرمایه از آورده نقدی و عرضه اولیه‌های معطوف به طرح‌های توسعه) محقق می‌شود. اما در بورس ایران، جریان‌های نقدینگی عمدتاً در «بازار ثانویه» دست‌به‌دست شده و صرف سفته‌بازی بر سر دارایی‌های از پیش موجود می‌گردد.

از این رو، رشد شاخص بورس نه‌تنها متضمن رشد پایدار تولید ناخالص داخلی (GDP) نیست، بلکه می‌تواند در دوره‌های افت تشکیل سرمایه ناخالص ثابت و تعمیق رکود صنعتی نیز رخ دهد.

آیا رونق اخیر بورس عادلانه است؟

پاسخ به مسئله عدالت در این فرایند کاملاً منفی است. در یک ساختار ناسالم مالی، صعودهای حبابی و متکی بر شوک‌های پولی، پدیده «بازتوزیع معکوس ثروت» را رقم می‌زنند:

شکاف اطلاعاتی و رانت نهانی: بازیگران بزرگ، نهادهای حقوقی و محافل متصل به اطلاعات نهانی، جریان ورود و خروج نقدینگی را مدیریت می‌کنند. زمانی که قیمت‌ها با هیجان و رفتارهای توده‌وار فراتر از ارزش ذاتی می‌رود، سود سرشار نصیب سفته‌بازان حرفه‌ای می‌شود، در حالی که پس‌اندازهای سهامداران خرد و ناآگاه در هنگام تخلیه حباب مستهلک می‌گردد.

• تسهیم نابرابر رانت انفال: صنایعی که از انرژی ارزان و منابع ملی استفاده می‌کنند، سودهای ریالی گزاف خود را میان سهامداران خاص و گروه‌های ذی‌نفع تقسیم می‌کنند، در حالی که هزینه‌های زیست‌محیطی، ناترازی گاز و آب و تورم ناشی از شوک‌های ارزی به عموم طبقات جامعه تحمیل می‌شود. بنابراین، این رونق نه‌تنها توزیع درآمد را متوازن نمی‌کند، بلکه ضریب جینی و نابرابری دارایی‌ها را تشدید می‌نماید.

الزامات و اصلاحات نهادی برای همگرایی بورس و عدالت اقتصادی

برای آنکه بازار سرمایه از یک بستر نوسان‌گیری کوتاه‌مدت به پیشران حقیقی عدالت و تولید ملی تبدیل شود، اجرای اصلاحات نهادی ذیل گریزناپذیر است:

1. انتقال ثقل تأمین مالی به بازار اولیه: ایجاد مشوق‌های مالیاتی کارآمد برای شرکت‌هایی که سود انباشته خود را صرف تشکیل سرمایه ثابت و پروژه‌های توسعه‌ای جدید می‌کنند، در کنار تسهیل انتشار ابزارهای بدهی شرکتی برای طرح‌های مولد.
2. شفاف‌سازی و قاعده‌مندسازی زنجیره ارزش منابع ملی: تعدیل تدریجی و شفاف نرخ خوراک و انرژی صنایع بزرگ بر مبنای استانداردهای کارایی و هدایت این رانت به سمت تکمیل زنجیره‌های پایین‌دستی با ارزش‌افزوده و اشتغال‌زایی بالا.
3. تقویت نظارت بر معاملات و مهار سفته‌بازی مخرب: بازطراحی مقررات حاکمیت شرکتی، برخورد مؤثر با تخلفات اطلاعات نهانی، و تعریف پایه‌های مالیاتی بازدارنده بر عایدی سوداگری مکرر و کوتاه‌مدت در بازارهای مالی به نفع سهامداری بلندمدت.
4. توسعه ابزارهای سرمایه‌گذاری غیرمستقیم و سواد مالی: محدود کردن ورود مستقیم سرمایه‌گذاران خرد به معاملات پرریسک از طریق کانالیزه کردن سرمایه‌ها به صندوق‌های سرمایه‌گذاری تحت نظارت و پروژه‌محور، به‌منظور جلوگیری از آسیب‌پذیری دارایی‌های خانوارها.

در نهایت، تا زمانی که بازدهی فعالیت‌های سفته‌بازانه در بازار دارایی‌ها فراتر از بازدهی سرمایه‌گذاری در بخش واقعی تولید باشد، رشدهای شتابان شاخص بورس چیزی جز جابه‌جایی ناعادلانه ثروت در یک اقتصاد تورمی نخواهد بود.